1月份，新年伊始，铝价上破23000元/吨，调整后上冲创历史新高26185元/吨。美联储降息预期升温、美元走弱，国内春节前流动性宽松，基本面上供应刚性叠加需求韧性，到月底，市场情绪依旧亢奋，增仓上行至高位；2月份，月初急跌、中旬企稳、下旬震荡回升。美联储政策预期转鹰，美元反弹，海外供应边际转松，国内步入春节淡季，库存持续累积，宏微观共振压制；3月至今，地缘驱动下的脉冲上涨，随后震荡回落。中东地缘扰动下海外供给有大幅收缩预期，但需求还需旺季验证，原油大涨，美国有衰退风险，有色等风险资产承压最终拖累铝价回落。

　　1-2月份，氧化铝价格主要在2700-2900元/吨区间内震荡。这个区间上方大致是仓单注册及进口窗口打开的区域，区间下方为成本的位置。2025年底现货流通加快以及交易所到期库存释放，现货快速下调，基差回落。主力换至2605合约，受减产、国内外政策预期及市场情绪等支撑，但现货较弱，弱现实较强预期共存。部分减产以及期现套利使得部分流通现货减少，现货企稳回升，但会延缓产能出清的节奏，供需过剩暂难扭转。3月份，氧化铝价格脉冲走高，成本与地缘主导。中东地缘冲突爆发，原油及相关品种上涨，原油上涨与几内亚配额预期推涨矿石价格，焦煤、烧碱等也上涨，共同推升了氧化铝成本，抬高了底部估值。但供需仍过剩，上驱动力不足，限制了涨幅。

　　根据海关数据，2025中国铝土矿累计进口2亿吨，同比增加4176万吨，累积同比26%，其中，几内亚进口占比高达74%，澳大利亚占比达19%。再考虑上国内矿石产量约7900万吨（+500万吨），进口量占比达到72%，对外依赖度进一步提高，其中对几内亚的依赖度最大。铝土矿增量折合氧化铝产量约1699万吨，国内氧化铝产量增量约693万吨，过剩明显。2026年1-2月铝土矿累计进口3621万吨，增量约570万吨，国内矿石增量59万吨，氧化铝产量增量约63万吨，维持过剩局面。

　　2025年几内亚铝土矿出口量激增至1.83亿吨，原预计2026年将突破2亿吨，但几内亚政府正酝酿铝土矿产量及出口量约束政策，核心旨在提振铝土矿市场价格、增加政府税收，同时推动本土下游铝工业发展。目前政策具体实施细则尚未明确，最终方案仍待官方正式发布。我们分别以2024/2025年我国自几内亚进口量来推算国内矿石供需情况。从数据来看，维持2025年的进口量的情境下，国内与进口矿均维持过剩的局面，原料不会构成主要矛盾；但若进一步削减至2024年的进口水平，其他国家进口增量有限的情况下，进口矿出现短缺（假定：山东、河北、广西部分氧化铝厂短期仅能用进口矿），主要矛盾将转向原料对氧化铝生产的约束。

　　国内主要关注CIF报价，即FOB价格+海运费+港杂费。海运费与原油价格正相关度较高，直接传导路径是原油-船用燃料油-海运成本-海运费。中东地缘冲突使得原油价格大涨至110-120美元/桶，当前海运费即期价格已上涨至约31美元，历史多数年份中枢在18-25美元，2022年同样是原油大涨，当时海运费最高冲到过38-42美元。二季度长协价格上涨已成必然，预估CIF在65-75美元附近，还需跟踪月底的二季度长协谈判。

　　在矿石或不构成掣肘、氧化铝过剩局面下，成本定价占据主导，但近期更多是成本预期定价，原油带动下的、烧碱等品种大涨，成本上涨预期推高了氧化铝价格。但相对于2月份实际成本变动不大，3月份包括铝土矿、液碱、动力煤等现货均微涨，对现金成本推动有限，2月份国内冶金级现金成本为2436元/吨（不含税），仅河南地区现金成本较高为2609元/吨（不含税），其他主要生产地贴近全国平均水平。由此结合四网均价，现货略有亏损，盘面利润较为可观，因此减产有限，主要有北方大型氧化铝厂（不单单是利润问题）以及贵州等部分氧化铝企业降负荷生产合计减产约400万吨/年。

　　烧碱、动力煤等现货涨幅十分有限，本身也不是紧缺的品种，矿石因常备库存的缘故，进口矿价格参考上一季度长协价格，国内矿石价格小幅上调，由此测算出山西与河南两地的现金成本与完全成本，矿价框定60-75美元/吨范围内，高成本地区现金成本大致在[2750,2950]元/吨，完全成本在[2900,3150]元/吨。既然进口矿价格参考上一季度长协价格，二季度成本低于或持平当前成本（烧碱等上涨），三季度成本或才有明显上抬。

　　关于几内亚矿石政策前过详细论述，基准情境下，几内亚矿石出口减量有限，国内原料供应无虞；中东地缘冲突目前仍无结束迹象，原油难言已触顶，原油上涨带动能化及煤炭等品种，氧化铝部分具有化工品特点，叠加成本上涨预期，氧化铝期货估值或继续抬升。再就是不得不提到国内的“反内卷”政策，2025年《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》与《行业稳增长工作方案（2025-2026年）》相继出台，其中，前者是中长期顶层设计，后者是短期执行细则。执行优先级最高的是新增产能管控，重点包括四大约束以及区域零新增（京津冀、汾渭等）、存量低效产能出清等，2026年是攻坚执行年，2027年则是目标达成年，关注2026年具体执行情况。

　　二季度庞大的新投产能前文已做过分析。进口方面，海外电解铝减产对氧化铝需求减少，国内进口窗口随之打开，2026年1-2月份，氧化铝净进口转正为11万吨，据机构测算，3-4月份国内氧化铝预估进口量已近60万吨，2025年3-4月份出口量为56万吨，也即最谨慎测算下3-4月也是净进口格局，1-4月份仍会是净进口局面，2025年1-4月累计净出口86万吨，国内过剩产量海外承接的功能暂时关闭，国内过剩或更为严重。仓单方面，2026年1月下旬氧化铝仓单将至12万吨，截至3月下旬仓单增至40余万吨，增量接近30万吨，主要还是过剩给出期现机会，加之消费淡季，大量库存抛在盘面上。当前基差仍为负，仓单或仍会增加，按当前增量以5个月到期推算，7-8月份将开始有大量仓单到期，当前交仓仍在持续，高库存局面下现货或贴水期货。

　　中东地缘冲突涉及到的中东六国电解铝产能及产量约700万吨，约占全球的9%。中东区域氧化铝建成产能仅455万吨/年，总体氧化铝自给率仅34%，高度依赖进口；卡塔尔、巴林、阿联酋有较高减产风险，伊朗减产风险最大。卡塔尔、巴林已公布部分减产，合计减产产能56万吨，伊朗虽未明确公布，但其关键运输阿巴斯港遭受毁灭性军事打击，预计已深度减产。基准情景假设海峡封锁1-3个月，这四个国家仍会进一步压产（考虑不同转运的情况下），预计影响产量在42-98万吨，但最新消息伊朗袭击了阿联酋和巴林的铝厂，具体损失未知，在此先不做调整，也即后续减量有超出预估的可能。此外，莫桑比克铝冶炼厂停产如期兑现，冰岛世纪铝业因公告提前复产收窄损失量。

　　增量主要关注印尼及海外复产。2026年新增项目主要在印尼，包括华青、力勤、信发等，2025年年底至2026年，新增产能高达185万吨，预计贡献产量约83万吨，但投产进度或受和基建等问题影响。此外，印度、安哥拉等也会有增量产能释放。海外复产主要关注欧洲，西班牙San Ciprian预计将于2026年年中完成重启，产能22.8万吨，斯洛伐克Slovalco20万吨有意向重启，美国Mt.Holly铝厂预计复产规划于2026Q2完成，需关注欧洲天然气价格上涨抬升成本、电力供应稳定性及资金使用等问题的拖累。

　　二季度供需均有较大不确定性，不过供应的不确定在于减产量的不确定，主要是在海外，中东地缘冲突目前还未有清晰的停止路径及时间，中东占全球9%的供应折算量的估算范围就不好明确，这是市场年度预期后的新增变量，其他增减供应变动不大，所以供应上是利多的；2026年国内需求有回落预期，拖累项除了地产，光伏也会承压，新能源车增速也有回落的可能，但光伏与是中国的优势产业，中东地缘冲突后会否引起海外国家的进一步重视而推动国内出口，我认为有较大可能，但目前先关注何时冲突结束，二季度也是国内的消费旺季，关注消费力度如何。海外以欧美为代表，已经有滞涨甚至衰退预期，冲突持续越长，衰退概率越大，对需求的拖累也越严重。由此，供需平衡角度来看，利多、利空还犹未可知，中性预期下，海外未到衰退的地步，静态供需上，国内小幅过剩，海外小幅紧缺，全球处于紧缺状态，且紧缺程度高于2025年。当然我们要及时动态评估，而相对高频的微观数据、较为滞后的产业数据就是评估的砝码。

　　但近期宏观叙事有所松动，首先，美联储降息预期下降，导致美国的双宽政策难以为继，流动性宽松环境有所改变。期初受美联储新任主席提名事件影响，市场对其“降息与缩表”可能的政策组合进行重新定价，降息预期开始减弱，中东地缘冲突爆发后油价上涨，通胀预期提高，进一步降低了降息预期，目前降息预期已经延后到2027年，“冲突持续-油价上行-货币条件收紧”的逻辑暂难证伪。其次，美联储降息预期降低，叠加中东地缘冲突下的避险及非美货币走弱，阶段性推高了美元指数，压制了铝的金融属性。此外，美国就业风险偏下行+通胀风险偏上行的滞涨情景，同时中东冲突前景未明、关税扰动等都增加经济前景不确定性，衰退风险也不能排除，一旦衰退发生，大宗商品整体将出现明显回落，滞涨阶段，一般原油价格偏高，作为能源品的铝表现强于铜。

　　国内外低库存或将成为常态。首先，国内供需处于紧平衡格局；其次，铝水直接合金化比例提高，这会限制铸锭量规模；海外主要还是因为对俄铝的限制，欧盟对已是准全面禁令，2026年年底彻底切断对欧供应，同时2026年海外供需也是短缺的，所以，LME可供注册的铝会下滑。以上的原因导致了库消比的低位，目前库消比显示全球显性库存仅够4天所用，低的库消比给予了铝价更多的弹性。另外，库存结构上，国内库存高位，海外库存却在持续走低，内外比值维持低位，利于铝材的出口，支撑上也要更关注伦铝。

　　电解铝相比产业其他环节特有的宏观属性赋予其更高的波动性，产能约束使得弹性更多向上延伸。2026年，电解铝板块仍将保持较高利润，2025年四季度的均值5000元/吨的利润还是上限，但目前看已经成为下限，利润高度还是看宏观因素，通过价格敏感性测算，5500-9000元/吨或成为主要波动区间，甚至高度还会提高，可以构建沪铝/氧化铝比值来跟踪或参与。氧化铝与电力价格相对稳定的前提下，目前电解铝加权完全成本大致在16500元/吨，结合利润水平，可以大致推算低位价格在22000元/吨左右。铝和铝合金也可构建比值或价差来跟踪或参与，但需要留意的是，铝合金虽然价格走势与沪铝相关性很高，但铝合金宏观属性以及流动性均欠佳，过往的现货价差规律可能会失线：铝产业链利润分布